Politique monétaire, contraintes financières et commerce international – TRAMOFIN

Au plan théorique, les modèles microfondés sont à la base des analyses entreprises, tandis qu’au plan empirique, les études s’appuient sur des données d’entreprises (le plus souvent exhaustives) françaises ou chinoises. Ces dernières sont utilisées dans le premier axe du projet, afin d’évaluer l’impact de chocs de volatilité du taux de change ou de demande sur le commerce international, tant au niveau firme (c’est-à-dire, sur la décision d’exporter ou d’accroître les exportations sur les marchés déjà servis) qu’au niveau agrégé. Les effets sur les différentes marges de commerce sont distingués, tout comme leur hétérogénéité en fonction des caractéristiques des firmes. Plus théorique dans son approche, le deuxième axe utilise les modélisations les plus récentes afin d’étudier l’impact de différentes politiques publiques (politique monétaire, fiscale ou réglementaire) sur l’entrée de nouvelles firmes ou de nouveaux produits sur un marché donné. Le troisième axe, enfin, examine si les propriétés cycliques de l’endettement agrégé reflètent le comportement de quelques grandes entreprises, avant d’étudier le rôle de l’hétérogénéité des entreprises en termes de taille et de risque auxquelles elles font face.

Les résultats montrent que tant la valeur exportée par firme que la décision d’entrer sur le marché à l’exportation sont significativement réduites lorsque les destinations concernées sont caractérisées par une forte volatilité du taux de change. En outre, la volatilité influence le comportement d’allocation entre les différentes destinations : les entreprises réallouent les exportations vers les destinations à plus faible volatilité relative, et le font d'autant plus qu'elles servent beaucoup de destinations. Nous montrons également qu’une hausse exogène des exportations induit un accroissement simultané des ventes domestiques. Enfin, la présence de contraintes de liquidité joue un rôle important dans l’ensemble des résultats présentés ci-dessus. Au plan théorique, les modèles mis au point montrent qu’un choc positif de politique monétaire induit une entrée nette d’entreprises, tandis qu’une déréglementation du marché des biens améliore également la marge extensive du commerce. La réduction de la taxation du travail améliore la compétitivité-prix des produits exportés, en dégradant en revanche la compétitivité du pays à la marge extensive.

Comme indiqué dans le compte-rendu scientifique, le projet ouvre de nombreuses perspectives, notamment concernant le 3ème axe de recherche. Parmi celles-ci, l'étude du comportement cyclique du ratio d’endettement agrégé (leverage ratio), défini comme le ratio entre la dette de l’entreprise et ses capitaux propres, semble l'une des plus prometteuses. La littérature empirique ne parvient pas à établir de fait stylisé clair, ni sur le comportement cyclique du ratio d’endettement en tant que tel, ni sur celui de ses deux composantes, l’émission de dette financière et l’évolution des capitaux propres. Au-delà de dégager des faits stylisés clairs en tant que tel, cette question interpelle car il s’agit in fine de comprendre par quels canaux de financement les entreprises répondent aux chocs macroéconomiques, et, partant de là, les ressorts des imbrications entre sphère financière et performances macroéconomiques.
Concernant le 2ème axe de recherche, l'étude du cas canadien, non prévue initialement dans l'étude, pourrait également se révéler prometteuse. Le Canada apparaît intéressant à double titre. Tout d’abord, il apparaît exposé à une double volatilité, celle des prix des matières premières, et celle du dollar américain, qui constitue la monnaie de facturation d’une grande partie des produits considérés – environ trois quarts des exportations canadiennes sont à destination des Etats-Unis. En outre, le Canada présente une caractéristique particulière, sa faible productivité du travail en comparaison des autres pays industrialisés. A ce niveau, nombre de questionnements intéressants émergent : cette exposition accrue à plusieurs sources de volatilité macroéconomique porte-t-elle une part de responsabilité dans le faible niveau de performance des entreprises canadiennes ? Un problème de currency mismatch en est-il à l’origine ? Le cycle conjoncturel au niveau provincial va-t-il jouer un rôle ?

Les recherches entreprises dans le projet ont donné lieu à trois publications dans des revues scientifiques de haut niveau (revues classées rang 1 dans le classement CNRS de la section 37 ; certaines, comme le Journal of Monetary Economics ou le Journal of International Economics, sont considérées comme les revues de référence en macroéconomie et économie internationale). A cela, il convient d'ajouter un document de travail du CEPII (# 2015-03) et un «mimeo« en cours d'avancement.
En outre, les articles produits ont donné lieu à plusieurs articles de vulgarisation, sous la forme de chroniques sur le portail en ligne VOX-EU et de notes de blog du CEPII.

Notre projet vise à explorer les interactions, dans les deux sens, entre fluctuations macroéconomiques et comportement des firmes. En d'autres termes, nous souhaitons d'une part analyser la façon dont les chocs macroéconomiques (et plus particulièrement les chocs de politique monétaire) affectent le comportement des firmes, et d'autre part, la façon dont les décisions des firmes influencent les fluctuations agrégées. Ce faisant, notre projet s'inscrit dans une littérature récente cherchant à relier commerce international et macroéconomie ouverte. Plus précisément, le projet s'articule autour de trois axes de recherche distincts mais interdépendants.

Le premier axe sera de nature essentiellement empirique. Nous proposons d'utiliser des données de douane mensuelles pour la Chine et la France afin de mettre en lumière de nouveaux résultats concernant l'impact des fluctuations macroéconomique sur le comportement à l'export au niveau de la firme, en nous intéressant tout particulièrement aux effets de la "Grande Récession" de 2008-2009. Nous comptons ainsi comparer les effets d'un choc dont on suppose qu'il est exceptionnel avec ceux de chocs dits standards, dans le but de vérifier si 1) la marge intensive est effectivement la plus touchée en cas de choc négatif (cf. Haddad et al., 2010) 2) au-delà d'une certaine intensité, le choc influence la marge extensive au travers des comportements d'entrée/sortie. Dans la lignée de Berman et al. (2009), nous nous intéresserons également à la façon dont les exportateurs réagissent à des chocs sur les taux de change, et notamment si ces réactions varient en fonction de la taille des firmes exportatrices.

Le deuxième axe portera sur les liens entre politique monétaire et décision d'entrée endogène des firmes. Dans un premier temps, la recherche entreprise dans ce cadre se distinguera de celles existantes en adoptant un cadre DSGE en économie ouverte, dans le but d'étudier les interactions entre politique monétaire, volatilité macroéconomique et marge extensive du commerce international. Dans un second temps, nous prolongerons l'analyse précédente dans le cadre d'une étude du rôle des contraintes financières. Dans cette optique, nous amenderons le modèle DSGE à deux pays en économie ouverte évoqué précédemment en y incluant des contraintes de crédit au niveau de la firme. Ce cadre nous permettra ensuite de mener à bien une étude empirique portant sur des données de firmes de plusieurs pays, à l'aide de la base Amadeus. Pas la suite, nous proposons d'étudier les interactions entre contraintes de crédit et le levier d'endettement. Nous souhaitons notamment évaluer, au plan théorique comme au plan empirique, si le comportement cyclique du levier d'endettement est en réalité le résultat des décisions de quelques grandes entreprises.

Dans la continuité de ce dernier point de l'axe 2, le troisième axe de notre projet de recherche élargira encore davantage l'analyse en y intégrant des chocs spécifiques ("idiosyncratiques") au niveau des firmes et des secteurs, afin d'évaluer l'influence de ces derniers dans les fluctuations macroéconomiques. Plus spécifiquement, nous souhaitons développer un modèle DSGE à deux pays en économie "granulaire", c'est-à-dire pourvu de firmes hétérogènes en termes de taille et de risque auquel elles font face. Nous espérons ainsi être en mesure d'améliorer la calibration du modèle par rapport à la littérature existante, et de mettre en lumière les implications du risque propre à chaque firme pour la politique monétaire. Nous espérons ainsi "boucler la boucle" en évaluant les liens entre chocs spécifiques aux firmes, volatilité macroéconomique et politique monétaire dans le contexte d'économies ouvertes "granulaires.